Después de décadas de inactividad, la inflación ha vuelto; para combatirlo, los bancos centrales deben cambiar su enfoque

La teoría monetaria en economía ha consistido en varias escuelas de pensamiento en lugar de un solo modelo unificado. Cada una de estas escuelas enfatiza diferentes fuerzas que impulsan la inflación y recomienda una respuesta política distinta. Diferentes épocas han planteado diferentes desafíos, y cada uno requería su propio enfoque de política.

Ahora, un resurgimiento de la inflación requiere otro cambio en el énfasis de la política monetaria. El marco intelectual predominante que han seguido los bancos centrales desde la crisis financiera mundial que comenzó en 2008 no enfatiza los problemas inminentes más apremiantes ni mitiga sus posibles consecuencias nefastas en este nuevo clima.

Tras un largo período de bajas tasas de interés y baja inflación, la economía global está entrando en una fase caracterizada por una alta inflación y altos niveles de deuda tanto pública como privada.

Hace quince años, los bancos centrales vieron una necesidad urgente de incorporar la estabilidad financiera y las preocupaciones por la deflación en su modelo tradicional de la economía y desarrollaron herramientas no convencionales para abordar ambas.

Aunque la estabilidad financiera sigue siendo una preocupación importante, existen diferencias importantes entre el entorno actual y el que siguió a la crisis financiera mundial:

  • La deuda pública ahora es alta, por lo que cualquier aumento de la tasa de interés para evitar las amenazas de inflación encarece el servicio de la deuda, con implicaciones fiscales adversas inmediatas y grandes para el gobierno. Desde el comienzo de la crisis de la COVID-19 a principios de 2020, también es evidente que la política fiscal puede ser un importante impulsor de la inflación.
  • En lugar de presiones deflacionarias, la mayoría de los países están experimentando una inflación excesiva. Eso significa que ahora existe una clara disyuntiva entre una política monetaria que trata de reducir la demanda agregada elevando las tasas de interés y otra que apunta a garantizar la estabilidad financiera.
  • La naturaleza y la frecuencia de las descargas han cambiado. Históricamente, los shocks se debieron principalmente a aumentos o disminuciones de la demanda, con la excepción destacada de los shocks de oferta durante la llamada estanflación de la década de 1970.
  • Ahora hay muchos shocks: demanda vs oferta, riesgos específicos vs sistémicos, transitorios vs permanentes. Es difícil identificar la verdadera naturaleza de estos shocks a tiempo para responder. Los banqueros centrales deben ser más humildes.

La política monetaria requiere un enfoque modificado que sea robusto a cambios repentinos e inesperados en el escenario macroeconómico. Las políticas que son eficaces en un entorno macroeconómico pueden tener consecuencias no deseadas cuando las condiciones cambian repentinamente.

Este artículo discutirá los principales desafíos que enfrentarán los bancos centrales, qué teorías monetarias estarán en el centro de atención y cómo los bancos centrales pueden evitar volverse complacientes y terminar peleando la última guerra.

La interacción monetario-fiscal

Los bancos centrales parecen actuar como los directores de las economías modernas, fijando las tasas de interés con el objetivo de estabilizar la inflación y, a menudo, también lograr el pleno empleo (en las economías desarrolladas). Una piedra angular esencial de este enfoque, que puede llamarse dominio monetario, es  la independencia del banco central..

Un banco central tiene independencia de jure si legalmente tiene la máxima autoridad para fijar las tasas de interés sin interferencia del gobierno. Sin embargo, la dependencia de facto también es importante: al fijar las tasas de interés, el banco central no debería tener que preocuparse de si las tasas más altas aumentarán el endeudamiento del gobierno o el riesgo de incumplimiento.

De hecho, a medida que el banco central sube las tasas de interés y el gobierno tiene que pagar más por su deuda, la esperanza es que las autoridades reduzcan los gastos, enfriando así la economía y reduciendo la presión inflacionaria. La capacidad de los bancos centrales para establecer la política monetaria y controlar la economía en tiempos más difíciles depende de su independencia.

Las bajas tasas de interés y los niveles de deuda pública menos extremos que prevalecieron después de la crisis mundial permitieron a los bancos centrales ignorar lo que entonces eran interacciones relativamente intrascendentes entre la política monetaria y fiscal.

El período posterior a la crisis de 2008 fue de  dominio monetario—es decir, los bancos centrales podrían fijar libremente las tasas de interés y perseguir sus objetivos independientemente de la política fiscal.

Los bancos centrales propusieron que el problema central no era el aumento de los precios, sino la posibilidad de que la debilidad de la demanda condujera a una gran deflación.

Como resultado, se centraron principalmente en desarrollar herramientas de política no convencionales que les permitieran proporcionar un estímulo adicional.

Los bancos centrales también se sintieron envalentonados para seguir políticas que satisfagan la necesidad de un mayor estímulo y al mismo tiempo alcancen objetivos sociales, como acelerar la transición verde o promover la inclusión económica.

Durante la crisis del COVID-19, las circunstancias cambiaron drásticamente. El gasto público aumentó considerablemente en la mayoría de las economías desarrolladas.

En los Estados Unidos, el gobierno federal brindó un apoyo masivo y altamente concentrado en forma de “cheques de estímulo” enviados directamente a los hogares.

Los países europeos inicialmente implementaron programas algo más modestos (centrados en gran medida en evitar que los trabajadores fueran despedidos) y en programas de gasto para ayudar a las transiciones verde y digital.

La expansión fiscal parece haber sido el principal impulsor de la inflación en los Estados Unidos, pero también ha contribuido a la inflación en Europa. Pero a medida que aumentaba el gasto, los países se vieron afectados por shocks de oferta de proporciones sin precedentes, en gran parte como resultado de problemas relacionados con la pandemia, como interrupciones en la cadena de suministro. Estos se sumaron a las presiones inflacionarias.

La pandemia demostró que la política monetaria no siempre controla la inflación por sí sola. La política fiscal también juega un papel.

Más importante aún, la consiguiente acumulación de deuda pública planteó la posibilidad de  una dominación fiscal , en la que los déficits públicos no responden a la política monetaria.

Mientras que los bajos niveles de deuda y la necesidad de estímulo permitieron que las autoridades monetarias y fiscales actuaran en conjunto luego de la crisis financiera mundial, la perspectiva de dominio fiscal ahora amenaza con enfrentarlas entre sí.

A los bancos centrales les gustaría aumentar las tasas de interés para controlar la inflación, mientras que los gobiernos odian los gastos por intereses más altos. Preferirían que los bancos centrales cooperaran monetizando su deuda, es decir, comprando valores gubernamentales que los inversores privados no comprarían.

Los bancos centrales pueden mantener la independencia solo si prometen no acceder a ningún deseo del gobierno de monetizar la deuda excesiva, lo que obligaría a las autoridades a reducir el gasto o aumentar los impuestos, o ambas cosas, lo que se conoce como consolidación fiscal.

Una pregunta clave para la política es qué determina el ganador de cualquier competencia entre el dominio fiscal y monetario.

Las garantías legales de la independencia del banco central son insuficientes, por sí mismas, para garantizar el dominio monetario: las legislaturas pueden amenazar con cambiar las leyes y los tratados internacionales pueden ser ignorados, lo que podría hacer que un banco central postergue su política preferida. Para promover el dominio monetario, el banco central debe permanecer bien capitalizado:

si requiere una recapitalización frecuente por parte del gobierno, el banco central parece débil y corre el riesgo de perder el apoyo público. Los bancos centrales con amplios balances que contienen muchos activos de riesgo y pagan intereses sobre las reservas a los bancos privados pueden tener grandes pérdidas a medida que aumentan las tasas de interés.

Esas pérdidas podrían resultar en una mayor presión de las autoridades fiscales para que se abstengan de subir las tasas de interés.

Lo que es más importante, el banco central debe mantener a la opinión pública de su lado, porque el público es la fuente última de su poder e independencia.

Eso significa que el banco central debe comunicar de manera efectiva la justificación de sus acciones para retener el apoyo público, especialmente frente a la inflación impulsada fiscalmente.

En última instancia, un banco central mantiene su dominio si es capaz de prometer de manera creíble que no rescatará al gobierno monetizando la deuda pública en caso de incumplimiento.

La amenaza del dominio financiero

Los bancos centrales enfrentan nuevos desafíos en la interacción entre la estabilidad monetaria y financiera.

Ahora operan en un entorno en el que la deuda privada es alta, las primas de riesgo de los activos financieros están deprimidas, las señales de precios están distorsionadas y el sector privado depende en gran medida de la liquidez que proporciona el banco central en una crisis. La diferencia clave entre el período posterior a la crisis de 2008 y la situación actual es que la inflación es excesivamente alta.

Hace una década y media coincidieron los objetivos gemelos de los bancos centrales de estimular la actividad económica y la estabilidad financiera a través de políticas no convencionales.

Ahora, existen claras compensaciones entre la gestión de la inflación y la estabilidad financiera, porque las subidas de tipos de interés para luchar contra la inflación amenazan con desestabilizar los mercados financieros.

Después de la crisis global, los bancos centrales enfrentaron el problema dual de la demanda débil y la inestabilidad financiera y se comprometieron a hacer “lo que sea necesario” para abordar ambos. Una vez que se agotaron los estímulos convencionales a las tasas de interés,

recurrieron a programas no convencionales de flexibilización cuantitativa (QE), en los que compraron grandes cantidades de activos de riesgo del sector privado, con la esperanza de que la caída resultante en los diferenciales crediticios estimulara los préstamos y la actividad real.

Estos programas QE también permitieron a los bancos centrales desempeñar un nuevo papel importante como creadores de mercado de último recurso, comprando valores cuando nadie más lo haría.

Las grandes compras de activos privados provocaron que los balances de los bancos centrales se inflaran, y esa expansión no se deshizo cuando terminó la crisis porque los bancos centrales temían que hacerlo rápidamente causaría daños económicos.

La voluntad de mantener amplios balances ha llevado a una acumulación de deuda privada, márgenes crediticios reducidos, señales de precios distorsionadas y precios elevados de la vivienda debido al aumento de los préstamos hipotecarios.

El sector privado ha llegado a depender de la liquidez proporcionada por los bancos centrales y se ha acostumbrado al entorno de tipos de interés bajos. De hecho, los mercados financieros han llegado a esperar que los bancos centrales siempre intervengan cuando los precios de los activos bajen demasiado.

Debido a que el sector privado se ha vuelto tan dependiente del banco central, el efecto contractivo de la corrección de los balances de los bancos centrales puede ser significativamente más visible que el estímulo proporcionado por QE.

Todavía no está claro qué problemas pueden afectar al sector financiero cuando el entorno de la política monetaria cambie abruptamente, pero las pérdidas potenciales que enfrentarán los fondos de pensiones en el Reino Unido en 2022 son una clara advertencia.

Esos fondos utilizaron técnicas que, cuando se revelaron, tenían el potencial de distorsionar gravemente las tasas de interés a largo plazo y desencadenar una crisis mayor. El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para comprar bonos del Reino Unido para evitar una crisis después de que subieran las tasas a largo plazo.

Esos fondos utilizaron técnicas que, cuando se revelaron, tenían el potencial de distorsionar gravemente las tasas de interés a largo plazo y desencadenar una crisis mayor.

El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para comprar bonos del Reino Unido para evitar una crisis después de que subieran las tasas a largo plazo. Esos fondos utilizaron técnicas que, cuando se revelaron, tenían el potencial de distorsionar gravemente las tasas de interés a largo plazo y desencadenar una crisis mayor.

El Banco de Inglaterra tuvo que intervenir para comprar bonos del Reino Unido para evitar una crisis después de que subieran las tasas a largo plazo.

Ahora, en un entorno que obliga a los bancos centrales a subir las tasas para combatir la inflación, sus objetivos de estabilidad de la inflación y estabilidad financiera entran en conflicto.

La dependencia del sector privado, especialmente los mercados de capitales, de la liquidez del banco central ha llevado a una situación de  dominio financiero, en el que la política monetaria está restringida por preocupaciones sobre la estabilidad financiera.

En tal entorno, el ajuste monetario podría causar estragos en el sector financiero y hacer que la economía sea más vulnerable incluso a pequeñas perturbaciones.

El alcance del dominio financiero depende de si los bancos privados están lo suficientemente capitalizados para soportar pérdidas y de la fluidez de los procedimientos de quiebra privados.

Una ley de insolvencia que funcione bien aislaría al sistema de los efectos indirectos de la quiebra de una institución individual y haría menos probable que un banco central se sintiera obligado a rescatarla. Estos problemas dificultan que los bancos centrales reduzcan la inflación sin provocar una recesión y socavan un poco su independencia de facto.

Estos problemas exigen repensar cómo interactúa la política monetaria con la estabilidad financiera. Es crucial que los bancos centrales apunten a restaurar las señales de precios sin problemas en los mercados privados en los que han intervenido en exceso.

También deben reconocer que siempre hay compensaciones entre sus objetivos de estabilidad de precios y estabilidad financiera, incluso si esa tensión se vuelve clara solo a largo plazo. La acumulación de los balances de los bancos centrales genera distorsiones financieras y limita sus acciones futuras.

Los bancos centrales deberían anticipar esta tensión e imponer una mayor supervisión macroprudencial, es decir, regular no solo con miras a la solidez de las instituciones individuales, como ha sido el objetivo histórico de la regulación financiera, sino también para garantizar la solidez del sistema financiero como un todo. entero.

Dicha regulación macroprudencial mejorada debería centrarse en particular en monitorear los pagos de dividendos y la acumulación de riesgo en los mercados de capital no bancarios.

Finalmente, los bancos centrales deberían reconsiderar sus roles como prestamistas y creadores de mercado de último recurso y garantizar que cualquier intervención sea solo temporal. Los bancos centrales deberían centrarse en comunicar  un marco de políticas que suaviza las condiciones de liquidez sin conducir a compras permanentes de activos.

Expectativas de inflación y anclas

Hoy, una ráfaga de oferta y otros choques están elevando la inflación y amenazan con separar las expectativas de inflación del objetivo o ancla de inflación del banco central.

Después de la llamada Gran Moderación de las décadas de 1980 y 1990, cuando la inflación y el crecimiento económico fueron favorables, las expectativas de inflación se mantuvieron estables en las economías desarrolladas.

Después de la crisis financiera mundial, hubo incluso temores de que los precios generales cayeran (deflación).

Pero la rápida inflación que siguió a la pandemia de COVID-19 hizo que los bancos centrales se dieran cuenta de que el momento de las preocupaciones por la deflación había pasado; la posibilidad de que la inflación supere las metas del banco central en el mediano plazo vuelve a ser motivo de preocupación.

Los bancos centrales aprendieron demasiado las lecciones de la crisis de 2008, lo que les llevó a abandonar su enfoque tradicional de las expectativas de inflación. Este cambio intelectual fue en gran parte responsable del diagnóstico erróneo inicial de la amenaza de inflación durante la pandemia.

Los bancos centrales dieron por sentado que la inflación había sido conquistada desde la década de 1980, lo que los llevó a asumir que las expectativas de inflación siempre permanecerían bien ancladas. Bajo ese supuesto, los bancos centrales creían que era posible hacer funcionar la economía en caliente, es decir, dejar que el desempleo cayera por debajo de la llamada tasa natural (o no inflacionaria) sin incurrir en mucho riesgo.

También consideraron seguro hacer compromisos de política a largo plazo (como la orientación a futuro de que mantendrían las tasas de interés bajas en el futuro), porque no parecía probable que esos compromisos tuvieran consecuencias inflacionarias a largo plazo.

Pero tales compromisos pueden dañar las expectativas si los bancos centrales no pueden cumplirlos en el futuro. Además, el miedo a La deflación  llevó a los bancos centrales a adoptar un enfoque de política basado en datos que retrasó intencionalmente cualquier endurecimiento.

Para garantizar que la producción económica no se interrumpiera prematuramente, los bancos centrales no aumentarían las tasas cuando esperaban una mayor inflación en el futuro (por ejemplo, porque se esperaba que el desempleo por debajo de su nivel natural provocara un sobrecalentamiento). En cambio, esperarían hasta que se materializara la inflación antes de tomar medidas.

Los bancos centrales también adoptaron un enfoque complaciente para hacer frente a los shocks de oferta.

Los modelos económicos típicamente empleados por los bancos centrales a menudo implican que la política monetaria no debe neutralizar por completo la inflación causada por los choques de oferta porque dicha inflación es solo temporal (termina cuando aumenta la oferta) y la política de tasas de interés está destinada a controlar la demanda agregada.

En cambio, el argumento estándar es que el banco central debería compensar los beneficios de enfriar la inflación temporal con los costos de sofocar el crecimiento económico.

Sin embargo, no reaccionar a los choques de oferta tomando medidas para reducir la demanda podría desestabilizar el ancla de inflación e impedir que el banco central logre sus objetivos en el futuro. Paradójicamente, la guerra de Ucrania fortaleció el ancla de la inflación porque dio cobertura a los bancos centrales para explicar por qué la inflación aumentó tanto.

El marco intelectual adoptado por los bancos centrales después de la crisis de 2008 aún no parece haber desanclado las expectativas de inflación.

Pero sería costoso esperar hasta que el desanclaje comience a alterar el marco. Ya han surgido señales de advertencia en los datos recientes de expectativas de inflación.

La pérdida del ancla de la inflación, con la consiguiente incertidumbre de los consumidores y las empresas, afectaría tanto a la demanda como a la oferta agregadas. Eso tendría importantes consecuencias tanto para los bancos centrales, porque dificultaría su capacidad para controlar la inflación, como para la actividad económica, porque los consumidores y las empresas dudarían en comprar e invertir.

Para abordar estos problemas, los bancos centrales deberían volver a un enfoque monetario en el que estabilizar las expectativas de inflación sea una prioridad central.

La política no puede endurecerse solo después de que ocurra la inflación. En cambio, los bancos centrales deberían tomar medidas tan pronto como se presenten las señales de advertencia.

Los bancos centrales deben incorporar las expectativas de inflación futura tanto de los hogares como de los mercados financieros, ya que esas expectativas dan forma tanto a las condiciones de la demanda agregada como a los precios de los activos.