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Por Jean-Marc Natal y Philip Barrett /

En un capítulo analítico de nuestro último informe Perspectivas de la economía mundial , exploramos qué fuerzas han impulsado la tasa natural en el pasado y cuál es la trayectoria futura más probable para las tasas de interés reales en las economías avanzadas y de mercados emergentes, según las perspectivas de estos factores.

Factores históricos de las tasas naturales

Una pregunta importante cuando se analizan caídas pasadas sincronizadas en las tasas de interés reales es en qué medida fueron impulsadas por fuerzas internas en lugar de fuerzas globales. ¿Importa el crecimiento de la productividad en China y el resto del mundo, por ejemplo, para las tasas de interés reales en los Estados Unidos?

Nuestro análisis concluye que las fuerzas globales importan, pero que su efecto neto sobre la tasa natural ha sido relativamente modesto. Las economías de mercados emergentes de rápido crecimiento actuaron como un imán para los ahorros de las economías avanzadas, elevando su tasa natural a medida que los inversores aprovechaban las mayores tasas de rendimiento en el exterior. Sin embargo, debido a que los ahorros en los mercados emergentes se acumularon más rápido que la capacidad de estos países para proporcionar activos seguros y líquidos, gran parte se reinvirtió en valores gubernamentales de economías avanzadas, como los bonos del Tesoro de EE. crisis de 2008.

Para investigar este problema con mayor profundidad, utilizamos un modelo estructural detallado para identificar las fuerzas más importantes que pueden explicar el comovimiento de las tasas naturales en los últimos 40 años. Además de las fuerzas globales que afectan los flujos netos de capital, encontramos que el crecimiento de la productividad total de los factores (la cantidad total de producción producida con todos los insumos de los factores en la economía) y las fuerzas demográficas , como los cambios en las tasas de fertilidad y mortalidad o el tiempo de jubilación , son los principales impulsores de la disminución de las tasas naturales.

Las mayores necesidades de financiamiento fiscal han hecho subir las tasas reales en algunos países, como Japón y Brasil. Otros factores, como el aumento de la desigualdad o la caída de la participación laboral, también han influido, pero en menor medida. En los mercados emergentes, el panorama es más mixto, ya que algunos países, como India, vieron un aumento en la tasa natural durante el período.

Perspectivas de las tasas de interés reales

No es probable que estos factores se comporten de manera muy diferente en el futuro, por lo que es probable que las tasas naturales en las economías avanzadas se mantengan bajas. A medida que las economías de mercados emergentes adopten tecnología más avanzada, se espera que el crecimiento de la productividad total de los factores converja al ritmo de las economías avanzadas. Cuando se combina con el envejecimiento de la población, se prevé que las tasas naturales en las economías de mercados emergentes disminuyan hacia las tasas de las economías avanzadas a largo plazo.

Por supuesto, esta proyección es tan buena como la proyección de los impulsores subyacentes. En el contexto actual posterior a la pandemia, los supuestos alternativos podrían ser relevantes:

• El apoyo del gobierno puede ser difícil de retirar, aumentando la deuda pública. Como resultado, los llamados rendimientos de conveniencia, la prima pagada por los inversionistas en forma de interés perdido por mantener deuda pública escasa, segura y líquida, pueden erosionarse, elevando las tasas naturales en el proceso.
• La transición a una economía más limpia con un presupuesto neutral tendería a empujar las tasas naturales globales a la baja en el mediano plazo, ya que los precios más altos de la energía (que reflejan una combinación de impuestos y regulaciones) reducirían la productividad marginal del capital. Sin embargo, la financiación deficitaria de la inversión pública en infraestructura verde y los subsidios podrían compensar e incluso revertir este resultado.
• Las fuerzas de la desglobalización podrían intensificarse, lo que llevaría a la fragmentación tanto comercial como financiera, y haría subir la tasa natural en las economías avanzadas y bajarla en las economías de mercados emergentes.

Individualmente, estos escenarios solo tendrían efectos limitados en la tasa natural, pero una combinación, especialmente del primer y tercer escenario, podría tener un impacto significativo a largo plazo.

En general, nuestro análisis sugiere que es probable que los aumentos recientes en las tasas de interés reales sean temporales. Cuando la inflación vuelva a estar bajo control, es probable que los bancos centrales de las economías avanzadas flexibilicen la política monetaria y lleven las tasas de interés reales a los niveles previos a la pandemia. Qué tan cerca de esos niveles dependerá de si se materializan escenarios alternativos que implican una deuda y un déficit público persistentemente más altos, o una fragmentación financiera. En los grandes mercados emergentes, las proyecciones conservadoras de las futuras tendencias demográficas y de productividad sugieren una convergencia gradual hacia las tasas de interés reales de las economías avanzadas.