Es hora de repensar la base y el marco de la política monetaria

En 2008, la reina Isabel II preguntó a los profesores de la London School of Economics (LSE) sobre la crisis financiera mundial: «¿Por qué nadie lo vio venir?» Si Carlos III siguiera los pasos de su madre, seguramente hoy haría una pregunta similar, pero sobre la alta inflación.

Esta pregunta es más convincente por dos razones. En primer lugar, antes del reciente aumento de la inflación a niveles no vistos en 40 años, muchos bancos centrales de las economías avanzadas estaban abrumadoramente preocupados por la baja inflación. En segundo lugar, sostuvieron con confianza que la inflación era transitoria y no lograron contenerla incluso cuando los precios subieron rápidamente. 

Los eventos desencadenantes, en particular la interrupción del comercio y la producción debido a la pandemia y la guerra en Ucrania, fueron eventos del lado de la oferta.

 Estos fueron considerados fuera del ámbito de la política monetaria. Pero el impacto de los eventos desencadenantes sobre la inflación varía según las condiciones financieras preexistentes, que a su vez están determinadas por la política monetaria. Los banqueros centrales, por lo tanto, no están completamente libres de culpa.

Al igual que cuando la reina planteó su pregunta a los profesores de la LSE, nuevamente es hora de que los académicos y los banqueros centrales hagan un profundo examen de conciencia sobre el marco de política monetaria vigente y, más fundamentalmente, su modelo intelectual de apoyo.

Miedo infundado

El temor convencional de que la deflación y las tasas de interés caigan al nivel más bajo posible (el llamado límite inferior cero) quedó bien expresado en un discurso de Jay Powell, presidente de la Reserva Federal, en la conferencia de Jackson Hole de agosto de 2020: “[S]i las expectativas de inflación caen por debajo de nuestro objetivo del 2 por ciento, las tasas de interés disminuirían en conjunto. 

A su vez, tendríamos menos margen para reducir las tasas de interés para impulsar el empleo durante una recesión económica, lo que disminuiría nuestra capacidad para estabilizar la economía mediante la reducción de las tasas de interés. 

Hemos visto cómo se desarrolla esta dinámica adversa en otras economías importantes de todo el mundo y hemos aprendido que una vez que se establece, puede ser muy difícil de superar. Queremos hacer lo que podamos para evitar que tal dinámica suceda aquí”.

Este es el quid del argumento desplegado por los bancos centrales para justificar una flexibilización monetaria agresiva en respuesta a la disminución de la inflación. Suena plausible, pero debe ser corroborado por hechos. Y las experiencias de las “otras grandes economías”, por las que Powell obviamente se refería a Japón, arrojan dudas sobre la validez de la narrativa.

De hecho, Japón alcanzó el límite inferior cero en las tasas de interés mucho antes que otras economías. Pero si esto hubiera sido una restricción seria en la política, la tasa de crecimiento de Japón debería haber sido más baja que la de sus pares del Grupo de los Siete (G7). 

Sin embargo, el crecimiento del PIB japonés por persona estuvo en línea con el promedio del G7 desde 2000 (más o menos cuando las tasas de interés del Banco de Japón llegaron a cero y el banco central comenzó una política monetaria no convencional) hasta 2012 (justo antes de que el balance del banco central comenzara a inflarse). ). El crecimiento del PIB de Japón por persona en edad laboral fue el más alto entre los G7 durante el mismo período.

El “gran experimento monetario” del Banco de Japón en los años posteriores a 2013, durante el cual el balance del banco central se expandió del 30 % al 120 % del PIB, es nuevamente revelador. En el frente de la inflación, el impacto fue modesto. Y en el frente del crecimiento, su efecto también fue modesto. Este fue el caso no solo en Japón sino también en muchos otros países que lo siguieron al adoptar políticas no convencionales después de 2008.

Esto no significa que la política monetaria no convencional nunca tenga ningún efecto. Puede volverse extremadamente potente, dependiendo del momento. Un ejemplo de ello es la orientación a futuro, la fuerte señal del banco central a los mercados sobre la trayectoria prevista de su tasa de interés de política para influir en las tasas de interés a largo plazo. 

Cuando la economía es débil, la orientación a futuro no es muy efectiva porque los participantes del mercado esperan que las tasas de interés se mantengan bajas de todos modos. Pero cuando la economía se ve afectada por un impacto inesperado en la demanda o la oferta, la orientación a futuro de tasas de interés bajas continuas puede volverse repentinamente demasiado expansiva e inflacionaria. Esto puede explicar en parte lo que estamos viendo ahora.

Ingenuidad política

La adopción generalizada de metas flexibles de inflación promedio, que explícitamente permitió que la inflación superara la meta, también contribuyó a que los bancos centrales no endurecieran antes la política. 

Cuando decidieron permitir el exceso, los banqueros centrales olvidaron la dificultad inherente de eliminar la ponchera monetaria, a pesar de que sus predecesores habían enfrentado dificultades similares muchos años antes. Solo hágase una pregunta: ¿Es posible en una sociedad democrática que los banqueros centrales no elegidos pidan al gobierno y a los legisladores que recorten los planes de gastos inflacionarios en los que fueron elegidos?

Quizás los banqueros centrales simplemente lo tuvieron demasiado fácil durante la “Gran Moderación”, los aproximadamente 20 años de crecimiento constante e inflación estable que comenzaron a mediados de la década de 1980. 

La narrativa predominante de una política monetaria exitosa llevada a cabo por bancos centrales independientes durante ese período puede deberse a la buena suerte y a circunstancias fortuitas. La economía mundial se benefició de factores favorables del lado de la oferta, como la entrada de economías en desarrollo y ex socialistas en la economía de mercado mundial, los rápidos avances en la tecnología de la información y un entorno geopolítico relativamente estable. 

Estos factores permitieron la coexistencia de una inflación baja y un crecimiento relativamente alto. El trabajo de los bancos centrales no requería mucho de un mandato político.

Después de experimentar esos tiempos de paz, cuando la independencia del banco central llegó a ser ampliamente aceptada, los bancos centrales comenzaron a implementar una política monetaria no convencional. Hubo una suposición un tanto ingenua de que la póliza podría revertirse fácilmente cuando fuera necesario. Desafortunadamente, el mundo ha cambiado. 

El entorno que fomentó los factores benignos del lado de la oferta está siendo atacado desde muchas direcciones: el aumento del riesgo geopolítico, el aumento del populismo y la pandemia han interrumpido las cadenas de suministro mundiales. Los bancos centrales ahora se enfrentan a una disyuntiva entre la inflación y el empleo, lo que hace que la reversión sea un gran desafío.

Repensar el marco

Mientras reflexionamos sobre por qué los banqueros centrales se perdieron la ola de inflación, debemos reconsiderar el modelo intelectual en el que nos hemos basado y actualizar nuestro marco de política monetaria en consecuencia. Destaco tres cuestiones que deben tenerse en cuenta.

Primero, debemos reevaluar si debemos seguir centrándonos en los peligros de la deflación y el límite inferior cero de las tasas de interés. Esto necesita una consideración urgente porque afecta el punto final del ciclo de ajuste actual.

 A medida que la inflación de EE. UU. muestra signos de pasar su punto máximo, algunos economistas ya están pidiendo un objetivo de inflación más alto y, por lo tanto, menos ajuste adicional para mantener un amplio margen de seguridad y no correr el riesgo de deflación.

Soy escéptico con este argumento. Incluso si hubiéramos entrado en la crisis financiera global con una meta de inflación más alta y espacio adicional para recortes de tasas de interés, la economía global no habría tomado un curso materialmente diferente. 

Estoy de acuerdo con Paul Volcker, el expresidente de la Reserva Federal al que se le atribuye haber puesto fin a la alta inflación estadounidense de la década de 1970 y principios de la de 1980: “la deflación es una amenaza planteada por un colapso crítico del sistema financiero”. 

Eso es exactamente lo que sucedió en la década de 1930 y no sucedió en 2008, aunque llegamos al límite. La diferencia clave fue que los esfuerzos para prevenir el colapso del sistema financiero fueron más efectivos en 2008.

El espacio adicional para recortes de tasas no ofrecería ningún consuelo si los desequilibrios financieros se manifestaran como burbujas de activos alimentadas por deuda y crisis financieras. 

En consecuencia, los bancos centrales no pueden estar atentos únicamente a la evolución macroeconómica, como la inflación y la brecha del producto. También deben prestar atención a lo que sucede en las instituciones financieras y los mercados financieros.

En segundo lugar, debemos reflexionar sobre por qué los bancos centrales se vieron obligados a una relajación monetaria prolongada y cuáles fueron las consecuencias. 

Un ejemplo de ello es Japón, donde el estancamiento del crecimiento debido a factores estructurales (en particular, una población que envejece y se reduce rápidamente) se malinterpretó como una debilidad cíclica. Esto resultó en décadas de relajación monetaria. 

Esto no es lo mismo que decir que una caída en la tasa de interés es una respuesta a una caída en la tasa natural de interés. Más bien, la política monetaria se convirtió en una solución rápida para los problemas estructurales que requerían una reforma más radical.

Por extraño que parezca, los debates sobre la política monetaria a menudo suponen que la flexibilización y la contracción monetaria se producen alternativamente en un espacio de tiempo relativamente corto. Si esto fuera así, se justificaría la visión tradicional de que la flexibilización monetaria afecta solo al lado de la demanda. 

Pero si la flexibilización monetaria tiene lugar durante un período más largo de, digamos, 10 años o más, entonces los efectos adversos sobre el crecimiento de la productividad a través de la mala asignación de recursos se vuelven graves. La política monetaria no debe guiarse por consideraciones del lado de la oferta, pero tampoco debe ignorarlas.

Diferencias nacionales

Finalmente, debemos prestar atención a las diferencias nacionales en la forma en que cada país diseña su marco de política monetaria. Diferentes prácticas de empleo, por ejemplo, generan diferentes dinámicas salariales y, en realidad, diferentes dinámicas de inflación.

 En Japón, la inflación al consumidor se está acelerando, pero a un ritmo mucho más lento que en otras economías avanzadas. Esto se debe principalmente a la práctica única del “empleo a largo plazo”: los trabajadores japoneses, especialmente en las grandes empresas, están protegidos por un contrato implícito bajo el cual los jefes tratan de evitar los despidos a toda costa. 

Esto los hace cautelosos a la hora de ofrecer aumentos salariales permanentes, a menos que realmente tengan confianza en el crecimiento futuro. Se traduce en una menor inflación.

Incluso en una economía globalizada, las diferencias en el contrato social o en la estructura económica importan. Esto socava el caso de una estrategia de metas de inflación de un solo número para todos. 

Debemos recordar por qué no podemos encontrar una buena alternativa al sistema de tipos de cambio flexibles: los países tienen diferentes preferencias macroeconómicas, y las diferencias resultantes entre países se reflejan en la subida y bajada de sus monedas. 

El ancla de una moneda (si es que alguna vez existe) puede establecerse solo a través de un compromiso firme por parte del banco central de contener la inflación mediante restricciones monetarias y de ser el prestamista de último recurso, no mediante el simple hecho de establecer una meta de inflación.

La meta de inflación en sí misma fue una innovación que surgió en respuesta a la severa estanflación de la década de 1970 y principios de la de 1980. No hay razón para creer que está escrito en piedra. Ahora que conocemos sus limitaciones, ha llegado el momento de reconsiderar la base intelectual en la que nos hemos basado durante los últimos 30 años y renovar nuestro marco de política monetaria.

MASAAKI SHIRAKAWA fue gobernador del Banco de Japón de 2008 a 2013 y es autor de Tumultuous Times: Central Banking in an Era of Crisis.